Coinvestimento em VC: quais são os impacto nos retornos e relacionamentos?

Com um pouco de ajuda de meus amigos: Afinal, coinvestir com outros fundos de VC é bom para retornos?

Como investidores, procuramos adquirir conhecimento sobre como as coisas funcionam através do entendimento de vieses inconscientes e heurísticas que contribuem com a qualidade da tomada de decisão. Diante de uma variedade de possibilidades, descobrir qual é o nosso ponto de vista sobre as coisas, levando em consideração ambos fatores (vieses e heurísticas) é o que faz a profissão de um investor única e, de certa forma justificar o custo incorrido pelos seus clientes (limited partners). No artigo a seguir, proponho uma reflexão sobre o que pode ser um dos maiores calcanhares de aquiles das nossas atividades do dia-a-dia. 

A indústria de venture capital é conhecida pela proximidade e “amizade” entre fundos, o que é um contraste e tanto quando olhamos para a dinâmica de outras classes de investimento privada, como private equity. Parte do sucesso dos fundos de VC, especialmente os recém-criados, está na sua capacidade de graduação das empresas do portfólio (veja o artigo de value investing em VC). Em outras palavras, companhias que levantaram uma rodada seed e que vieram a levantar uma série A, B e assim por diante. Consequentemente, empresas com melhores números de graduação possuem maiores chances de ter liquidez e de certa forma, a aproximação com outros fundos acontece por alguns motivos, sendo o principal o compartilhamento de deal flow e oportunidades de coinvestimento.

No entanto, seria possível afirmar que uma relação profunda entre fundos está correlacionada com melhores retornos? Esse artigo é uma tentativa de explorar o senso comum do coinvestimento e qual é a realidade dos últimos anos no tema no Brasil.

Se seres humanos são criaturas sociais, VCs são humanos ao cubo. Pudemos perceber no recente investimento de momento ou hype e FOMO que caiu aos pedaços criando exemplos de empresas que receberam grandes aportes, fechando, sendo penalizadas com down rounds, VCs mudando sua tese de investimento algumas vezes e até mesmo o caso de fraude da FTX.

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Um artigo de 2019 intitulado "Cansando-se dos seus amigos: a dinâmica das relações de capital de venture", da Saïd Business School de Oxford, mostrou algumas conclusões que são contrárias ao que a situação atual da indústria diria. Ele se concentra no impacto dos retornos e das relações entre fundos de VC que coinvestem com frequência a longo prazo. Abaixo, está um resumo dos três pontos mais relevantes, nas próprias palavras dos autores.

• Relações mais profundas levam a um desempenho de saída menor no curto prazo e a um afastamento das relações no médio prazo (impulsionado pelo impacto dos retornos);

• Efeito negativo de relações anteriores no comportamento atual de coinvestimento decorre de relações em mercados quentes, enquanto coinvestimentos anteriores feitos em mercados frios têm um impacto oposto (positivo);

• Os efeitos das relações são mais negativos para as empresas de VC com posições menos centrais na rede e para negócios feitos em mercados de investimento "quentes".

Como Chamath Palihapitiya da Social Capital colocou no All-In Podcast (53:08) sobre o assunto:

"Quando as coisas caem, dentre os ativos, o que é mais correlacionado são os que descem mais, já que normalmente recebem mais tráfego, o que significa que têm mais investidores e durante mercados de alta têm a propensão de ter os preços mais altos".

Em uma tentativa de ver como isso poderia ser para algumas das principais empresas de VC do Brasil, eu mergulhei nos dados públicos do Pitchbook para obter uma imagem do cenário de sobreposição de carteiras na região, agregados de 2020 e 2022. As porcentagens representam quantos dos 236 acordos as empresas investiram umas nas outras (tamanho da carteira não considerado para evitar distorções), ou seja: o Fundo C e o Fundo D coinvestiram em 10 acordos dos 236 totais (4,2%) realizados no período.

Para colocar em perspectiva em uma base relativa, a imagem abaixo compara o número de coinvestimentos da Astella e quantos outros fundos coinvestiram. Em outras palavras, para cada coinvestimento feito pela Astella, quantos outros fundos fizeram.

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Ter uma sobreposição maior nem sempre significa que terá um desempenho mais baixo devido a fatores como fundos que possuem estratégias diferentes, como liderança vs. follow, ou impactos de ponto de entrada diferentes (estágio). No entanto, a pesquisa e dados locais podem nos dizer uma coisa ou outra sobre o momento em que isso aconteceu e o que o futuro pode guardar.

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